Диалог с Михаилом Хазиным. Экономика США

Американские власти еженедельно впрыскивают в экономику США около $65 млрд. Совокупный размер стимулирования достигает $2 трлн. в год. Размер бюджетного дефицита Соединенных Штатов в текущем году оценивается в $1,7 трлн. Тем не менее, экономический рост все еще остается очень неустойчивым. Как долго США смогут удерживать ситуацию под контролем? Потеряет ли доллар статус мировой резервной валюты?
М.Хазин: Здравствуйте. Не секрет, что состояние мировой экономики в общем и целом определяется экономикой Соединенных Штатов Америки (США). По этой причине весь мир напряженно смотрит за этой страной, особенно сегодня, в преддверие того, что 22 июня комитет по открытым рынкам Федеральной резервной системы (ФРС) США примет очередное судьбоносное решение о том, какая денежная политика будет проводиться в будущем.Вместе с тем состояние американской экономики во всем мире ассоциируется с состоянием ее фондового рынка. Поэтому мы сегодня решили поговорить о состоянии американской экономики и американского фондового рынка с нашим гостем Ованесом Оганисяном, главным стратегом по рынку акций инвестиционной компании «Ренессанс Капитал». Ованес, здравствуйте.

У меня к Вам простой вопрос. Мы знаем, что на протяжении 30 лет фондовый рынок США, в общем, рос. Да, конечно были обвалы типа 1987 года или весны 2000 года. Покажите нам, пожалуйста, первую картинку. В общем, более или менее понятно, почему он мог себе позволить расти. Здесь четко видно, что начиная с начала 1980-х годов, когда стоимость ипотечного кредита была почти 20%, она все время падала, и в 2008 году, ровно тогда, когда начался кризис, она практически достигла нуля. И теперь вопрос. За счет чего сегодня может расти американский фондовый рынок? И будет ли он расти в ближайшее время?

О.Оганисян: Рост американского рынка в первую очередь связан с ростом американской экономики. Какие сектора будут расти в американской экономике, такие же сектора будут расти на рынке акций. В целом, если будет расти экономика, будут расти прибыли, то будет расти и рынок.

М.Хазин: Но давайте смотреть правде в глаза. Во-первых, фондовый рынок рос много быстрее, чем американская экономика. Во-вторых, длина капитализации, то есть количество лет, на которое рассчитывается капитализация акций, непрерывно росла. Для компании Yahoo она достигла тысячи с лишним лет, и, в общем, она рухнула естественно. Вы хотите сказать, что эта ситуация даже в условиях кризиса будет продолжаться? Все будут считать, что компании будут получать устойчиво прибыль 10-15-20 лет? Тут у меня есть серьезные сомнения.

О.Оганисян: Если смотреть на американскую экономику сейчас, то мы видим, что она ужасно слабая. Есть очень слабый потребительский сектор. У нас есть отказ от кредита и очень слабые темпы восстановления кредитования, у нас появилось довольно много сбережений в экономике, у нас люди не хотят тратить, хотят больше сберегать. В общем, в такой ситуации, когда потребительский сектор слабый, вся надежда на экспорт. И мы знаем, что, например, российская, экспортоориентированная экономика довольно волатильна, непредсказуема в таких условиях, когда главная опора делается на экспортные сектора. Также и американская экономика становится более волатильной в отсутствие сильного потребительского сегмента. Поэтому сейчас американская экономика сейчас растет за счет экспортных секторов. Здесь цены, спрос, география экспорта меняется. Пока не восстановятся потребители, не знаю, восстановятся ли вообще, потому что американская идеология, наверно, меняется. Последние 20 лет потребительского бума, наверное, уже никогда не повторяться в такой форме, в которой мы ее видели. Люди начинают понимать, что они делали многие вещи неправильно. Перенастраивается экономика. Некоторые сектора становятся очень прибыльными - нефтяной сектор, газовый, добыча полезных ископаемых, производство удобрений. В условиях того, когда цены растут на все это сырье, они заставляют американских бизнесменов задумываться, куда инвестировать. Американская экономика перекалибровывается. Она становится более экспортозависимой. Она может быть волатильной, и все это будет проецироваться на рынок акций.

М.Хазин: Давайте посмотрим на вторую картинку. Этот график отражает состояние американских домохозяйств. На этом тридцатилетнем росте сбережения падали, а долги росли. По этой причине совершенно очевидно, что ресурсы внутреннего рынка исчерпаны. Надеяться на то, что внутренний спрос будет расти, мы не можем, до тех пор, пока долги не упадут до исторических значений, то есть где-то 60% от годового дохода, а сбережения опять-таки не восстановятся до исторических значений около 10%.

Но, когда мы говорим об экспорте, то надо же понимать, что та страна, куда США экспортирует, должна это купить. За счет каких денег? Сегодня основные экспортеры - это либо те, которые сами продают Соединенным Штатам, например, Китай, Юго-Восточная Азия, либо это страны - нефтеэкспортеры. Но высокие цены на нефть никак не связаны с экономикой. Мы тут некоторое время тому назад обсуждали нефтяные цены и пришли к выводу, что баланс спроса и предложения крайне низок в нынешней стоимости нефти. Основная причина - это спекуляции, которые во многом связаны с эмиссионными деньгами. Так вот, за счет какого ресурса может начать расти экономика? Что может двинуть вперед фондовый рынок? Бывают, конечно, локальные всплески. Я могу себе представить спекулятивный рост. Например, через три дня Бен Бернанке позвонит самым крупным банкам и скажет: «Ребята, мы приняли решение с 1 июля начать программу QE-3 (QE - quantitave easing, вброс денег в экономику), и, соответственно, тогда эти банки тут же бегут на фондовый рынок, потому что понимают, что эти денежки все пойдут на фондовый рынок. Тут даже нет вопросов, но это локальное явление. А вообще продолжение эмиссии ведет к росту цен. На каком экономическом ресурсе можно ожидать роста фондового рынка?

О.Оганисян: Около месяца назад у меня в голове был ясный ответ на этот вопрос, и на этом графике тоже можно было показать, откуда взять деньги. Взять их сбережений и закрыть, таким образом, долги, это если произойдет какая-нибудь девальвация американского доллара и большое движение в долларе, то можно будет девальвировать свой долг, можно будет также обесценить сбережения, но, в первую очередь закрыть проблему долгов.

М.Хазин: А я не соглашусь. Дело в том, что долг в США не с неба свалился. Долг возник за счет стимулирования спроса. То есть домохозяйства каждый год получали кредитов больше, чем в предыдущий. И за счет этой разницы увеличивали свой спрос. При этом перед кризисом в 2007 году эта разница достигла 1,5 трлн долл. в год. Если вы начинаете девальвировать доллар, да, конечно, вы стимулируете экспорт, но все равно иностранцы не купят больше, чем они могут купить, одновременно вы обесцениваете спрос. Последние четыре месяца номинальная инфляция - 0,7% в месяц. Фактически это означает, что у вас каждый месяц совокупный спрос падает на 0,7% в реальном выражении. То есть девальвация на самом деле помогает, только если вы одновременно вваливаете в экономику денег. Чем больше вы вваливаете, тем больше инфляция. Этот процесс получается самоподдерживающийся.

О.Оганисян: Именно так. Да. Идея была такая, чтобы напечатать деньги - Турция делала это пять лет - печатать деньги, устроить инфляцию, устроить рост заработных плат, рост цен, в первую очередь, зарплат. На этом фоне все эти долги уменьшатся в выражении новых цен. Это пока не работает в Америке. С одной стороны, потому что люди боятся запускать инфляционный сценарий, потому что не очень понятно, как экономика будет существовать в период высоких ставок, связанных с высокой инфляцией. Это довольно большой риск, и до конца еще нет такого решения, как справится с проблемой большого долга и запустить рост. Сейчас идет борьба день ото дня. Ценовая стабильность остается приоритетом. Люди не хотят инфляции. Но они хотят каким-то образом стимулировать рост. И это, наверно, можно сделать за счет производительности, за счет всяких разных вещей, которые увеличивают эффективность экономики. Я думаю, что это очень сложный путь, и в таком сценарии очень вероятен дефляционный сценарий. Америка будет периодически бороться с падением цен, падением экономики. Если экспортная составляющая будет расти, то периодически будет оказываться, что экономика растет. Мы скатываемся в такой сценарий, который не очень просчитываемый.

М.Хазин: На самом деле он не просчитывается на микроуровне, на макроуровне он просчитывается. Дело в том, что турецкий или японский сценарии в принципе не подходят для США по абсолютно банальной причине: Турция и Япония - это экспортные экономики. То есть они, устраивая у себя инфляцию, тем самым увеличивают тот объем денег, который они получают от продаж. А США - экономика импортная, перейти на экспортный сценарий они в ближайшие годы не смогут, потому что у них колоссальное количество производств не существует и существовать не может, потому что если они начнут производить что-то, что делают в Китае, то они не смогут это продать, так как это будет стоить запредельно дорого.Что касается производительности, то здесь я тоже не соглашусь по простой причине. Сегодня надо смотреть не на производительность труда, а на спрос. Вот представьте себе, что вы создадите гениального робота, который все будет делать сам по себе. Ему ничего не нужно. Только один инженер, который его наладит. В результате вы будете получать некий объем продукции, она все-таки что-то будет стоить, потому что и робот стоит, и материалы, из которых делается продукция, тоже что-то стоят, но вы только уменьшите количество людей - работников, которые смогут это купить. Основная проблема экономики США - это падающий спрос. А падающий спрос рассчитать можно. Я уже показывал вторую картинку. На ней очень хорошо видно, что за счет падающих сбережений американские домохозяйства сэкономили примерно 1,5 трлн долл. в год. Если они вернутся к уровню сбережений в 10%, сейчас, по официальным данным, 0, в реальности - минус 5-7%, сейчас где-то 4%, но если они вернутся к 10%, а в условиях кризиса обычно бывает больше, то это уменьшит их сегодняшний спрос еще на 1 трлн долл. А, если они перестанут даже не выплачивать накопленные долги, а просто перестанут получать новые, что уже практически постепенно происходит, они потеряют еще 1,5 трлн. долл., то есть на самом деле американскую экономику ждет снижение спроса еще как минимум на 3 трлн. долл. При этом на фондовом рынке США в последние годы, когда у него были всплески, то это были всплески на приходе «физиков», то есть частных лиц, которые шли со своими сбережениями на фондовый рынок. Если у них падают расходы на 3 трлн. долл., то в этом случае кто ж пойдет на фондовый рынок? Да, конечно, я понимаю, что есть богатые и бедные, что теряют в основном бедные, которых много, а на фондовый рынок ходят богатые, которых мало, но тем не менее. Основной вопрос, ответ на который я хочу получить, это каков механизм, на котором может быть устойчивый рост фондового рынка? Потому что пока получается, что механизма нет, а есть только некоторые надежды.

О.Оганисян: Я говорил об экспорте. Сейчас акцент сделан ан экспорт. Да, американская экономика - не экспортоориентированная, дефицит растет. Но как сектор, экспортный сектор может расти и, таким образом, обеспечивать те потери, которые будут связаны с внутренним потреблением. Сейчас, мне кажется, нет ясности, какой должна быть американская экономическая политика. Может быть, надо стараться опять развивать внутреннее потребление, может быть, надо развивать экспорт, может быть, надо делать все это одновременно. Рынок растет в разные времена. Рост рынка связан с разными факторами. Вы говорили о приходе «физиков». И это правда. Наибольшие пузыри на рынке надуваются в тот момент, когда очень сильно расширяется кредитование. Если у нас есть рост кредитования, то можно смело говорить, что все супер, у нас сейчас будет рост цен на все, и на рынок, в частности. Если говорить о российском рынке, то мы знаем, что у нас в 1998-2000 годах не было особо никакого роста кредитования, но у нас был рост цен на нефть. И мы знаем, у нас рынок рост на фоне того, как росли у нас экспортные сектора. Ну и пример Турции. Она еще и импортер, она не производит никаких энергоресурсов, она довольно похожа на американскую экономику.

М.Хазин: Но в целом она - экспортер.

О.Оганисян: Не могу точно сказать, не помню. Она большой импортер сырья.

М.Хазин: У нас осталось не очень много времени, и я хотел бы задать еще один вопрос. Пожалуйста, покажите еще одну картинку. Вот график. Доля финансового сектора в общей прибыли корпораций в США, в процентах. Видно, что от уровня ниже 10%, перед войной, эта доля непрерывно росла. Здесь график закончен 2007 годом, но на самом деле она вырастет больше. Сегодня она регулярно зашкаливает за 70-80%. Вопрос: может ли нормально развиваться экономика, в которой финансовый сектор, вспомогательный по сути, перераспределяет в свою пользу такую большую часть прибыли?

О.Оганисян: Если задаться вопросом, почему за последние 2 тысячи лет, например, европейская экономика показала такие хорошие результаты, по сравнению с другими промежутками истории, то, наверно, можно говорить о разных факторах, религии, еще каких-то факторах, но, я думаю, основной фактор, который положительно влиял на рост экономики, это было присутствие кредита.

М.Хазин: Ну не 2 тысячи, а последние 300-350 лет. Смена модели приходится на 16-17 век.

О.Оганисян: Присутствие кредита в экономике без сомнения полезно для экономического прогресса. Поэтому я думаю, если бы у нас финансовый сектор был 50% экономики, но только хорошо бы, чтоб это случилось не потому, что нефтяной сектор сдулся, то было бы очень приятно.

М.Хазин: Спасибо. Из нашего разговора ответа на вопрос, за счет какого механизма будет расти американская экономика в ближайшее время, нет. Я подозреваю, что нет его не только у нас, но и у руководителей ФРС США и у руководителей Белого дома, во всякой случае их последние выступления четко показывают, что никакой выраженной логики и линии мы сегодня не видим. На этом я заканчиваю нашу передачу. Я благодарю нашего гостя Ованеса Оганисяна, главного стратега по рынку акций ИК «Ренессанс Капитал». Передачу вел Михаил Хазин. Благодарю за внимание. До свидания.